کمیسیون بورس آمریکا در ۱۱ ژوئن پیشنهادی ارائه کرد مبنی بر لغو قانون ۶۱۱ از مقررات NMS — همان قانون «trade-through» که مراکز معاملاتی را ملزم میکند از اجرای معاملات با قیمتهایی بدتر از بهترین قیمتهای محافظتشده در بازارهای دیگر جلوگیری کنند. این پیشنهاد همچنین شامل حذف Rule ۶۱۰(e) درباره قیمتگذاری قفلشده و متقاطع میشود.
برای اکثر بازیگران والاستریت این موضوع یک بحث فنی درباره ساختار بازار است؛ اما برای شرکتهای کریپتو و بانکهایی که دنبال توکنسازی سهام هستند، معنای عمیقتری دارد: SEC دقیقاً همان قانونی را هدف قرار داده که معاملات سهام مبتنی بر بلاکچین را با سیستم ملی بازار ناسازگار میکرد.
چرا Rule ۶۱۱ مانع بلاکچین بود؟
قانون ۶۱۱ در سال ۲۰۰۵ به عنوان بخشی از اصلاحات گسترده مقررات NMS تصویب شد. هدف آن حمایت از سرمایهگذاران در برابر اجرای سفارشات با قیمتهای نامناسب بود، زمانی که قیمت بهتری در صرافی دیگری موجود است. اما این چارچوب با مکانیزم بازارسازهای خودکار (AMM) در دیفای سازگار نیست. آلکس تورن، مدیر تحقیقات Galaxy Digital، تأکید کرد که یک AMM به لحاظ ساختاری قادر به رعایت قانون ۶۱۱ نیست — چون بر اساس منحنیهای بازار نقدینگی، slippage و زمانبندی بلاک اجرا میکند، نه بر اساس بهترین قیمت لحظهای بازار.
یک استخر نقدینگی روی زنجیره نمیتواند بهراحتی سفارشات بینبازاری را مسیریابی کند، دادههای بازار تجمیعشده را با تأخیر مورد انتظار در سهام آمریکا دریافت کند، یا یک سوآپ را صرفاً به این دلیل که قیمت بهتری لحظهای در Nasdaq ظاهر شده، متوقف سازد.
فرصت جدید برای سهام توکنشده
سهام توکنشده، نمایندگیهای مبتنی بر بلاکچین از سهام شرکتها هستند. حامیان این ابزار استدلال میکنند که معاملات ۲۴ ساعته، مالکیت کسری، تسویه سریعتر، تحرک وثیقه و دسترسی بینالمللی گستردهتر را ممکن میسازند. کریستوفر پرکینز، مدیرعامل ۲۵۰ Digital Asset Management، گفت که Regulation NMS و NBBO از بزرگترین موانع برای توکنسازی سهام بودهاند. اگر قانون ۶۱۱ لغو شود، «همه چیز عوض میشود.»
تورن نیز افزود که چارچوب «best execution» (بهترین اجرا) با معاملات بلاکچینی سازگارتر است؛ یک کارگزار میتواند کیفیت اجرا را در طول زمان بررسی کند، بازارها را مقایسه کرده و فرآیند مسیریابی خود را مستند سازد — کاری که مدل قدیمی NBBO هرگز نمیتوانست با AMM انجام دهد.
تأثیر گستردهتر بر ساختار بازار
مکس رزنیک، اقتصاددان ارشد Anza (شرکت توسعهدهنده Solana)، گفت که لغو قانون ۶۱۱ میتواند بر بحثهای دیرینه درباره طراحی صرافیها، از جمله speed bump های نامتقارن، تأثیر بگذارد. رئیس SEC پل اتکینز این پیشنهاد را بررسی دیرهنگامی توصیف کرده که قرار است ساختار بازار را سادهتر، هزینهها را کاهش داده و رقابت و نوآوری را در معاملات سهام آزاد کند.
هشدارهای مهم: مسیر هنوز طولانی است
با وجود این پیشرفت، موانع جدی باقی هستند: لغو قانون ۶۱۱ به تنهایی سهام توکنشده را قانونی نمیکند. شرکتها همچنان باید به سؤالاتی درباره ثبت محصول، محل معامله، نگهداری دارایی پایه، مدیریت اقدامات شرکتی، حقوق سهامداران و نحوه تسویه پاسخ دهند. آنتونی باسیلی از Coinbase Asset Management این پیشنهاد را یک مانع مهم در مسیر توکنسازی سهام در آمریکا توصیف کرد، اما تأکید کرد که روند آن باید با دقت دنبال شود. SIFMA، اتحادیه نمایندگان کارگزاران و بانکهای سرمایهگذاری، از بررسی SEC استقبال کرد اما هشدار داد که ساختار بازار آمریکا از اجزای بههمپیوستهای تشکیل شده و تغییرات باید با دقت مطالعه شوند.